扑克投资家：复工复产难在哪里？一文剖析八大堵点 |2020-3-17
时间:2020-03-17 21:38
1、全球疫情继续发展对国内可能产生三轮冲击波。第一轮冲击波为金融市场的跨市场传染；第二轮冲击波是全球增长压力向外贸领域的传导；第三轮冲击波在于外贸领域承压向就业领域的传导。 2、当前正处在全球疫情尚未回流、国内加快复工复产的阶段，本文试图从上中游产业间的18条价格传导链条，探寻现阶段经济循环的实际堵点。梳理发现可能存在以下八大堵点： 堵点一：行业覆盖面较大的通用设备供给不足状况加剧； 堵点二：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业供给不足状况加剧； 堵点三：中上游的黑色链条短期需求不足状况有所加剧； 堵点四：交通工具用燃料全产业链需求不足状况明显加剧； 堵点五：从中游纺织服装向上的产业链条需求不足状况加剧； 堵点六：中下游的医药行业供给不足状况加剧； 堵点七：教育文化娱乐产业链供给不足状况加剧； 堵点八：食品供给不足状况加剧。 当前正处在全球疫情尚未回流、国内加快复工复产的阶段，全球疫情的发展有可能对中国产生三轮冲击波，第一轮冲击波可能体现在金融市场的跨市场传染上，3月13日中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点；并对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，这在一定程度上也反映了防范国内市场流动性紧张，出现跨市场传染的考虑。 如果疫情进一步扩散，影响主要经济体的增长，对中国外需产生挤压，可能会对外贸领域形成第二轮冲击波；由于外需与国内就业指数之间存在高度的相关性，对就业可能形成第三轮冲击波。 为了尽可能减小全球疫情冲击波对国内的影响，加快复工复产，打通经济循环中受疫情影响造成的堵点，较为关键。本文试图从上中游产业间的价格传导，来探寻现阶段经济循环中堵点在何处。 图表1 全球（不含中国）新冠疫情确诊病例已接近中国（截止3月14日）
资料来源：WIND，中泰证券研究所
从价格传导观察经济循环的产业链条 由于2020年的农历春节在公历1月份，与2019年和2018年存在错位，因此选择2017年进行对标。由于同比增速的数据包含去年基数的成分，因此，选择环比增速作为比较对象。 可以发现，如果仅从终端消费的角度来看，疫情对于经济的影响是比较明显的，不仅在CPI环比增速的总量数据上出现了明显差异（2020年2月CPI环比上涨0.8%，而2017年2月环比下降0.17%，充分反映了春节过后，消费热情的消退）；而且全部八个细分大类中，有六个大类表现出了明显差异变动，例如2020年2月食品烟酒环比大幅上涨3%，而2017年同期为下降0.32%，交通和通信大类环比大幅下降1.5%，而2017年同期仅下降0.4%。 上述从终端消费的角度，能够刻画消费细分大类的供需关系，例如食品烟酒的需求更加旺盛，交通和通信的需求相对不足，这也与出行受到限制明显相关。但本次疫情对于整体经济循环都产生了明显扰动，现阶段，正处于复工复产的关键时期，可以尝试将下游消费与中上游制造及原材料叠加起来，从价格传导链条的角度，来大致刻画经济循环的堵点。 图表2 2020年2月CPI八大类环比增速与2017年的异常变化
资料来源：WIND，中泰证券研究所 就某项产品而言，由于所处环节不同，而导致供需角色的变化，例如中游制造对上游原料而言就是需求，对下游消费而言就是供给。由于价格水平体现的是供需对接后的最终结果，一般而言，上游原料、中游生产、下游消费等三个环节的价格之间存在比较明显的传导机制，如果时间拉长能够形成较为明显的同向运动特征。 但在短期，通过观察三个环节价格的异常变动，就能发现不同环节供需关系的异常，进而大致刻画经济循环的堵点。
主要的价格传导链条及相关假设 根据上中下游的产业关系，梳理出了18条价格传导链条。例如从上游的农副产品类PPRIM出发，通过中游的农副食品加工业PPI、酒饮料茶制造业PPI传导，向下游的食品烟酒CPI进行传导；再如受本次疫情影响较大的交通工具用燃料，可以从上游的石油和天然气开采业PPI，通过中游的石油煤炭及其他燃料加工业PPI，向下游交通工具用燃料CPI进行直接传导，也可以通过燃气生产和供应业PPI，向下游交通工具用燃料CPI进行间接传导。 图表3 上中下游价格传导链条
资料来源：WIND，中泰证券研究所 在计算方法的使用上，由于同比增速会受到去年基数的影响，因此采用各行业环比增速指标作为对象。同样，由于2020年春节在一月，与2018年和2019年发生错位，因此选择2017年作为比较对象。   |
